投资人别苦等IPO了

（原标题：投资人别苦等IPO了）

“今年大家都忙着退出，搞DPI。”最近与VC朋友陈竺交流时，他忍不住吐诉，项目再不上市，就要给LP写检讨了。

陈竺任职上海一家规模不大的早期基金，投资组合里有一个还在港交所排队等待聆讯的项目，光招股书都已经失效再递交了好几回，公司创始团队和股东们颇为煎熬。

与此同时，港股IPO市场的冷清景象就摆在眼前，即便上市了，募不募得到钱还是个未知数，破发更是历历在目。大盘低迷，投资人们也开始摇摆此情此景，“按兵不动”会不会是一个更好的选择？

但LP不乐意了，基金已经进入退出后期，“金主爸爸”想要回笼资金的需求愈发迫切，催着一季度一个报告，GP们说不着急是假的。悄然间，退出成为不少机构的头等大事。

“今年港股的形势依然严峻，独立上市越来越困难，很多企业过了聆讯也发不出去。”目睹这一幕，北京一家创投机构大佬给出他的思路，香港De-SPAC或许是今年最好的退出方式之一有些公司3-4个月就可以挂牌，堪称史上最快上市路。

最近，IPO依旧静悄悄

今年IPO复苏了吗？

答案似乎没有想象中乐观。数据曲线最能贴切表现市场现状根据清科创业旗下清科研究中心统计，2023年第一季度共有97家中企上市，数量与2022年第一季度（98家）基本持平。其中A股有68家，发行节奏进入调整期，同环比分别下降20.0%和45.2%。

看起来是平稳开局，但真实景况令人心情复杂。首先，由于缺乏大型交易，一季度首发融资额约合人民币723.49亿元，同比下降61.0%，IPO企业的募集金额均未超过50亿，活跃度远低于2022年同期的水平。

更让创投机构扎心的是，这近百只IPO里，只有55家上市中企曾获得VC/PE支持，同比下降20.3%，VC/PE渗透率降至近年低位，其总融资规模方面更是被腰斩。

港股方面，虽然相比去年同期新股数量有所提升，但流动性问题依然是香港市场当下的痛点整体走势低迷，机构投资者参与港股IPO路演的积极性肉眼可见地退却。

即使能上得去IPO，融资规模也充满了不确定性。清科研究中心最新报告也指出，受市场流动性限制，一季度港股市场总融资金额约合人民币50.12亿元，同比下降44.8%。

而为了能上得了IPO，并维持一定的估值和相对稳定的股价，企业只好缩小募资规模，于是“丐版IPO”开始屡见不鲜。

如4月新股北森控股就只释放了1%左右的股权，颇有牺牲融资额保估值的意味，被市场调侃为“丐中丐”。即便如此，这只明星SaaS股上市即破发，两日里直接脚踝斩，最新市值仅为发行市值的三分之一。

让人印象深刻的还有“白酒酱香第一股”珍酒李渡，虽然其身后没有基石投资人，但募资净额达到了57.85亿港元，这一数字是前一季度港交所上市募资的总和，缔造了港股今年最大IPO。只是，珍酒李渡也未能逃过破发的命运。

二级市场保守观望，破发渐渐成为港股的一种常态。受大盘不振影响，今年港交所新股表现并不佳，首日破发率高达59.26%。尤其是最近的5月，该月诞生的5只IPO全部首日破发，新股公司及其背后股东百感交集。

“现实摆在眼前，要发行估值就要打折扣，且募不到钱，还是再等一等吧。”目睹眼前的种种，一家原本计划港股上市的独角兽创始人摇摆着。

过去一年来，不少新经济公司因市场冷清、路演不顺而中止IPO。最新发生的是周杰伦概念股“巨星传奇”，成立仅6年，靠着周杰伦及其IP做了不少周边生意，并计划在今年6月13日正式在港交所挂牌上市，但临IPO前几天却突然变卦综合当前的市场环境以及各项因素，决定延迟上市。

现在，港交所的大门前仍然排着一条长长的队伍，其中不少是二度、甚至三度更新招股书，他们焦急等待着IPO敲钟的那一天。

SPAC来了

上市最快的路

“传统IPO路径受阻，我们最近正在抓紧和企业研究SPAC。”一位任职双币基金的投资人朋友透露。

说起SPAC，一年前的盛况历历在目。2022年1月1日，港交所正式推行SPAC上市机制，随后一众PE机构牵头纷纷发起港股SPAC，十分火爆新规出炉的第一个月，就有四家SPAC齐向港交所递交招股书。

背后站着一群庞大的PE队伍招银国际、泰欣资本基金、龙石资本、春华资本、莱恩资本等等，还有一众知名投资人和企业家队伍，如嘉御资本创始人兼董事长卫哲、万科集团创始人王石等，蔚为壮观。

不同于美股SPAC的良莠不齐，港股SPAC对发起人设置了高资质门槛，同时也采取了更严格的投资者保护标准。如此一来，去年14家SPAC向港交所递交上市申请，最终仅有5家成功上市，包括了由信银资本、清科集团、清科资本、清科集团创始人、董事长倪正东、英诺天使基金创始合伙人李竹及水木基金合伙人刘伟杰发起的SPAC TechStar。

所谓SPAC，全称为Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司，一般由创始人、管理团队、天使投资人、私募股权基金等具有一定公信力和威望的人士发起设立。

与传统IPO不同，SPAC上市主体并没有任何业务，而是一个只有现金的空壳公司，却可以通过IPO的形式集资，并以募集资金对未上市实体企业进行并购、整合，使目标公司通过和SPAC合并重组完成上市，股东则可以随时交易。

De-SPAC堪称上市最短的路。“第一、速度快，有些公司3-4个月就可以挂牌；第二估价确定性；第三、灵活性，交易的套现情况是可以提前设计的。”国内某知名PE机构合伙人如此总结。

因此，SPAC在短时间内席卷而来，缔造了一场场盛宴。此前，东南亚独角兽Grab以345亿美元成为史上最大De-SPAC交易案例。

在这样的运行流程下，并购标的De-SPAC被认为是一家SPAC发展中的关键。相对于传统IPO，De-SPAC本质是一种并购行为，但也是一种上市方式，较独立IPO具有狠大的灵活性。但目前来看，已上市的5家SPAC都尚未披露De-SPAC相关进展。

“据我们了解这5家的发起人都很有能力，账上都有至少10亿港币的现金，对标的筛选也很挑剔，基本都是百亿估值以上的标的。”正在参与港股SPAC业务的王潜透露，“现在大家很谨慎，选择标的的决定因素不是昙花一现的某单一热门赛道，而是标的企业的质量，希望优中选优。”

不过他也坦言，目前所接触的标的，虽然都对香港SPAC非常感兴趣，但香港De-SPAC上市毕竟是一个新鲜事物，即便有很多优势，也需要对标的进行教育和解释。

退出，一级市场最焦急的事

时至今日，如何实现快速且体面的退出，正成为VC/PE共同面临的难题。

而一个不容忽视的趋势是，IPO作为创投机构最为重要的退出渠道之一，其回报效应正在逐步减弱。

晨壹投资创始人刘晓丹就曾在今年投资人年度会议上直接指出，一级市场底层逻辑的改变，使投资越来越同质化，IPO退出的赚钱效应越来越差。2016年起年均万亿的一级市场投资，完全通过IPO退出是不可能的，并购成为当下讨论的焦点。

那么，类比于一级市场的单项目股权并购基金，SPAC会是退出之困的有效解药吗？

“大环境的波动和不确定性扰乱了不少企业的独立IPO计划，这也变相提高了它们的上市成本。某种程度上可以说，SPAC为这些有IPO需求的企业打开了一条崭新的路径。”王潜如是说。

一位不愿具名的资深券商人士进一步分析，相较于传统IPO，企业通过De-SPAC并购上市估值具有确定性、执行效率高、知名SPAC发起人能够为企业提供光环效应及战略价值。因此过去两年在美股，我们看到不少新经济独角兽企业选择通过De-SPAC并购上市，而非传统IPO上市。

“对于企业、SPAC发起人及SPAC投资人，这是一个三赢的局面。”上述券商人士总结。

在他看来，中国的产业结构仍然在调整，面临很大挑战。美元还在不断加息的情况下，对于流动性和估值的压力很大。“大家都希望利用好SPAC这个制度创新作为突破口，找个好的标的，做个标杆项目，给自己的声誉添砖加瓦，实现多方共赢。”

而从资本市场退出的角度，于VC/PE机构而言，相较于传统IPO，SPAC增加了退出的可能性、灵活性和确定性。

一个渐渐形成的观点是，当首批香港SPAC成功后，港交所有希望放低门槛，市场也会更看得懂SPAC。如此一来，或将给VC/PE机构更多发起SPAC的机会；同时更多存续的SPAC，也给VC/PE带来更多通过被投企业De-SPAC上市退出的机会。

也许，这将是VC/PE江湖值得期待的一幕。

（文中陈竺、王潜为化名）