中国中免：“免税之王”还有多大想象空间？

（原标题：中国中免：“免税之王”还有多大想象空间？）

在免税赛道上，中国中免是当仁不让的龙头老大。

自新冠肺炎疫情爆发以来，国家以大力发展免税经济为抓手，致力于引导海外消费回流。在此背景下，中免迎来了空前的利好，股价一路攀升，曾一度突破400元。今年上半年，虽然中免实现了同比增幅近5倍的归母净利润，但其股价却没有太亮眼的表现，实在是有点让人费解。

这究竟是怎么回事呢？我们不妨从头说起。

一、“赏心悦目”的基本面

中国中免，1984年成立，2009年在主板上市，其前身为中国国旅。

早期公司主业覆盖免税、旅行社与投资开发三大板块，后来为了精简业务，公司不仅先后收购了日上中国、日上上海以及海免超过50%的股权，还将旅行社业务剥离出来，并于2020年6月正式更名为中国中免，聚焦免税业务，成为了国内免税赛道的绝对领军者。截至2020年底，中国中免共经营194家门店，其中境外6家，境内188家，以口岸免税店为主（126家）。

中免的基本面，完全可以用“赏心悦目”来形容。

得益于业务的精简专注、公司的收购扩张以及海南离岛免税新政的利好，中免的营收实现了快速增长，2011~2020年营业总收入年均复合增速超过17%，其中免税业务年复合增速达到27%，大幅高于整体水平，凸显出中免核心业务的优势所在。

中免归母净利润表现也格外亮眼，2011~2020年均复合增速高达28.5%，2021年上半年更是创下了484%的同比增速；拆分来看，三亚海棠湾免税城扮演了驱动公司业绩不断攀升的发动机角色，特别是2020年以来，受益于海南离岛免税新政，海棠湾免税城贡献了公司将近50%的归母净利润规模。

此外，中免的盈利能力同样非常出色，公司整体毛利率由2011年的20.74%升至2020年的40.64%，同期的公司净利率也由6.58%升至13.95%；特别是2017年以来，伴随着收购扩张进程的提速，公司市场份额显著扩大，直接提升了其议价能力和盈利能力，如此也给中免带来了充足稳定的现金流。

正因为上述种种，中免在整个免税行业中的地位不断攀升，并且已经跻身于国际大型免税运营商的阵营之中。根据Moodie Davitt的报告，按照营业收入排名，2019年中免仅次于Dufry、乐天和新罗，位列全球第四名；一年之后的2020年，中免凭借521亿元的销售额和22.6%的市占率一跃成为全球榜首。此外，在全国范围内，中免的市占率更是超过90%（中免与海免合计），可谓不折不扣的免税霸主。

至此，中免的大体轮廓已勾勒完毕。

二、足够深的护城河

中免之所以能取得如此成就，其先发优势功不可没。

由于免税经营涉及到国家税收收入的出让，因此长期以来，我国的免税业务都是由国家专营管理，采用的是牌照准入制，企业必须要经过有关部门批准才能拥有经营免税业务的资格，开设新的免税店网点同样需要征求有关部门的审批，免税品则是由免税商店的经营单位统一进口、统一制定零售价格、统一制定管理规定。

2020年以前，我国只有7家公司拥有免税经营资质，分别为中免、日上免税行（日上上海&日上中国）、海免、珠免、深免、中出服、中侨，其中日上中国、日上上海与海免先后都被中免收购。免税牌照的特许经营权叠加体量的积累，让中免充分享受到了先发优势的红利，并成长为今天的行业龙头老大。

不过在2020年6月，风向开始出现变化——国家正式授予王府井集团免税品经营资质，允许经营免税品零售业务，反映出国家对于免税行业适度竞争的鼓励，市场也普遍预计未来免税牌照可能会进一步放开，届时势必会有更多的新增玩家入局。当牌照优势不再明显，未来行业的竞争终归还是要回到真本事上来。

而这，恰恰是中免另一大优势，那就是建立起了足够深的护城河，集中体现在两个方面：

其一，供应链能力。

供应链上游，凭借龙头地位、规模优势以及多年的运营经验，中免现已同全球超过1000个世界级的知名品牌建立了长期稳定的合作关系，高端品牌布局颇为完备，放眼全球都是一流水平。而在整合了日上中国和日上上海的运营体系之后，中免不仅采购能力大大提升，其规模采购优势又增加了中免的话语权，进而为公司毛利率的提升和未来构建全球免税行业竞争优势奠定基础。

供应链中下游，目前中免已在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建立起7大海关监管物流中心，形成了覆盖全国的免税品配送体系，有效解决了中小免税店精品香化产品种类、订货数量以及通关难题，保证了重点免税店的供应。在终端市场营销方面，公司不断推动信息化转型和数字化建设，通过商业智能系统，从经营、财务、绩效等多个维度实现对各级企业运行的实时监控、预测预警和分析诊断，极大地提升了运营效率和转化率。

其二，渠道能力。

当前，中免在全国30多个省市、自治区（含港澳台地区）以及部分海外国家设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、邮轮和市内等多个类型的免税店，能够最大限度地触达消费者，保证客流与销量。同时，中免已经牢牢占据了北京、上海、广州、杭州、香港、澳门等城市的大型机场，并在北京、青岛、厦门、大连、上海等地的黄金地段都开设了市内免税店。在疫情影响下，中免还在积极布局线上渠道，旨在进一步拓宽消费场景。

三、前景展望与投资机会

在国家引导消费回流、居民消费升级、市内免税店布局以及未来出入境游重启的多重利好之下，我国免税行业前景非常值得期待。

数据也能佐证这一点。来自世界免税协会的数据显示，2019年中国消费者贡献了全球40%的免税品，其中境外购买免税品的整体规模超过1800亿元，可是同期国内免税市场规模仅有545亿元，仅占全球免税销售额的8%，说明国内免税市场的成熟度同国人超强的购买力不相匹配，侧面反映出潜力所在。另有机构预计，2025年我国免税品市场规模有望达到1817亿元，2021~2025年年复合增速将高达35.5%。

国内市场增长空间如此之大，身为行业龙头的中免自然前景可期。

更值得一提的是，近日中免已递交上市招股书，拟申请在港交所主板上市。若上市成功，中免有望成为港股史上第二大、年内最大的IPO项目。

根据招股书中阐述的信息，此次募集的资金除了用来巩固国内渠道、促进产业链延伸、改善供应链效率、升级信息技术系统之外，中免还将发力拓展海外渠道，包括抓住粤港澳大湾区发展机遇以及“一带一路”倡议，在海外增设市内、口岸、邮轮等免税店业态，在强化原有竞争优势的同时，还进一步打开了公司的增长空间。根据德邦证券的估算，2025年中免归母净利润有望达到240亿元——这一数字是2020年的近4倍。而前不久公布的中免公司2020年上半年业绩，归母净利润同比增长近5倍，似乎已经在预示着这一点。

至此可能有人会问了：既然中免的业绩和前景如此确定，为什么近期的股价却没有表现呢？

的确，当一家公司披露一份亮眼的业绩数据时，股价理应上涨才是。然而，中免当日股价却出现了高开低走，跳水翻绿，着实让人大跌眼镜。

这其实并不难理解，公司基本面虽好，但却不是左右股价的唯一要素，因为股价是公司基本面、市场情绪和资金共同作用的结果，近期的市场热度明显集中在新能源、半导体、芯片等带有科技属性的板块上，大量资金也随着市场情绪纷纷涌入这些高成长赛道上来。相比之下，前期颇为火热的消费板块明显热度不够，个股龙头难免不受影响，诸如茅台、五粮液、海天味业、格力电器等消费龙头皆表现不佳，中免亦不例外。

不过，更深层次的原因还是在于中免估值过高。

自2020年4月以来，中免股价一路上涨，最大涨幅达到6倍，公司PE长期大于100倍，远高于消费行业整体的PE水平（30~50倍）；与此同时，公司目前的市盈率分位数正处于最近10年的绝对高位，为83.88%，价格显然已经不便宜，客观上存在股价调整的需求。

不仅如此，行业环境的变化也在影响着市场预期，其中最大的不确定因素就在于我国免税行业的准入门槛正逐渐降低，除了已经获得牌照的王府井之外，步步高、友阿股份、中百集团、百联股份、岭南控股、鄂武商A、大商股份等公司都在积极申请免税牌照。而在国家鼓励免税行业适度竞争的基调之下，未来中免是否还能稳住超过90%的市场份额，难免不让人心生疑虑。

所以想要投资中免的朋友，究竟要不要上车以及何时上车，恐怕还得细细斟酌。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫。

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