SPAC：制度创新还是资本泡沫

（原标题：SPAC：制度创新还是资本泡沫）

文/李正全 香港第七大道控股有限公司执行董事兼CFO、无锡龙山七道投资管理有限公司董事长

近年来，特殊目的并购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC）在美国资本市场迅猛发展，成为企业上市主要途径之一。这些变化引起了监管部门、学术界以及资本市场的强烈关注。有评论认为它是制度的深刻创新，重塑资本市场形态，也有批评观点指出它特殊的激励结构及监管套利等可能引发资本市场泡沫，甚至除美国外的世界其他重要证券交易所也不得不重新审视自身政策以适应由SPAC引发的新一轮交易所竞争。

SPAC的由来与演进

按纳斯达克官方定义，SPAC是指一种通过IPO募集资金来完成对目标公司并购的可以在资本市场公开交易的投资工具，它为未上市企业提供了一条通往资本市场的捷径，同时给投资者提供了与一流的发起人联合投资的机会。

尽管目前SPAC已经成为美国资本市场最火热的投融资形态，但它在法律层面却没有专门的定义或归类，有人把它归类为“空白支票公司”，严格地说，这在法律层面上是不成立的，也恰恰违背了其架构设计的初衷。从SPAC发展的时间进程来看，大致可以分为三个阶段：

1993年至1997年的初创期，场外市场上市。20世纪80年代，由于监管和执法不足，低价股市场中的欺诈行为非常普遍，发行人或经纪商通过操纵空白支票公司股价获利，严重扰乱了资本市场秩序。为打击这些行为并加强投资者保护，1990年美国国会通过了《低价股改革法案》（Penny Stock Reform Act，简称PSRA法案），要求美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，简称SEC）把发行低价股的空白支票公司管起来。1992年，SEC颁布Rule 419-A，建立了空白支票公司市场监管规则。该规则明确了空白支票公司界限，要求发起人在IPO后18个月内必须完成并购，募集资金必须存放在专门托管账户，并购必须获得大多数投资者投票同意，不同意的投资者有权收回托管账户的本金及收益。此外，该规则还规定，并购目标公司的净资产不得低于托管账户资金的80%；在并购完成之前，空白支票公司的证券不得在市场上交易。最后，它要求空白支票公司定期披露季报及年报。

新法案及新规则的实施为低价股市场的投资者保护及维护市场秩序提供了制度保障，但也限制了空白支票公司发展。在1987年至1990年期间，约有2700家空白支票公司上市，但在1992年至1995年期间，只有大约15家空白支票公司进入市场。

为适应新形势，1993年，GNK证券公司创造出一种既符合新监管要求又具有灵活性的新型公司，并将其命名为SPAC。SPAC最大特点是通过公司章程及协议约定，自愿遵守Rule 419大部分规定，同时避免被认定为低价股，这既符合监管要求，又让SPAC脱离了Rule 419的监管范围。这种制度设计获得了SEC认可。作为这一制度的创造者，GNK证券公司成为20世纪90年代SPAC的主要推手。

这个时期的SPAC与传统IPO市场相比，数量少且融资规模很小，尚未引起资本市场的关注。20世纪90年代中期以后，两个新情况的出现却让SPAC几乎停滞：一是互联网经济崛起，初创期创新型企业IPO变得容易，作为这类企业IPO替代选择的SPAC受到很大冲击；二是1997年，全美证券交易商协会裁定GKN证券公司利用市场主导地位，收费过高、阻碍竞争，并撤销GKN证券公司29名经纪人及首席执行官（CEO）执业许可。这个裁定之后，SPAC发行完全停止下来。

2003年至2008年的发展期，主板市场上市。2000年互联网泡沫破灭后，中小企业融资又变得困难。2003年8月，一家由前GKN证券公司员工设立的精品投行Earlybird Capital设计并承销了第一个现代意义上的SPAC——Millstream Acquisition Corp。这个新的SPAC不仅与之前一样自愿遵守SEC为空白支票公司制定的规则，而且将IPO融资额定在500万美元以上、证券发行价定在5美元以上，这些设计避免了空白支票公司并购完成之前不能在市场上交易等监管限制，而且可以对并购后公司未来前景进行前瞻性预测（“信息安全港”政策）。因为迎合了市场需求，新型SPAC一经推出，就获得资本市场极大关注，数量及融资规模都实现了快速发展。

2003年以后，监管层面出现两个里程碑式的变化，促进了SPAC的发展：一是2005年，美国证券交易所作为一家全国性证券交易所接受了SPAC挂牌上市；二是2008年，SEC分别批准了纳斯达克及纽交所关于SPAC在主板市场IPO的申请。这两个变化大大提升了SPAC知名度和流动性，突破了以往只在场外市场交易的限制，吸引了更多投资者，包括对冲基金等机构投资者参与。

2008年的金融危机对资本市场造成极大冲击，2009年全年只有1家SPAC上市。2010年以后，整个市场才开始恢复。