股票市场自由化如何影响创新？

（原标题：股票市场自由化如何影响创新？）

资本市场开放作为金融市场开放的重要组成部分，是一国提高国际竞争力、实现经济可持续发展的必然要求。

近年来，我国资本市场开放的步伐逐渐加快。

2014年11月，沪港通启动，正式实现了中国资本市场的双向开放。随后，深港通于2016年12月正式运行。2019年9月，国家外汇管理局正式取消QFII和RQFII投资额度限制。同年10月，期货、基金和证券公司的外资持股比例限制逐步取消。

2021年10月，香港交易所正式推出MSCI中国A50互联互通指数期货，为境外投资者提供了更多配置工具。这一系列重大举措预示着我国进一步扩大资本市场对外开放的坚定决心。

在这个过程中，其他国家的实践经验及成果给予了我们很多启示。各国在股票市场自由化前后的发展有助于剖析资本市场开放对一国经济的影响程度和传导机制，正确看待资本市场开放带来的好处与风险。

来自新南威尔士大学的Fariborz Moshirian、清华大学五道口金融学院的田轩、香港中文大学（深圳）的张博辉以及香港中文大学的张文瑞于2021年3月在金融学顶级期刊《Journal of Financial Economics》发表论文“Stock market liberalization and innovation”。文章发现，股票市场自由化增加了创新产出。平均而言，一个国家在股票市场自由化后，其专利数量、被引次数和创新企业数量分别增长13%、16%和11%。

研究背景

股票市场自由化是一种有效缓解融资约束的途径，是指一国政府取消对外国投资者的限制，允许他们参与国内股票市场。在过去的30年里，股票市场自由化已被证明对世界经济产生了重大影响。早期研究发现，国家推行股市自由化后，当地年经济增长率可达1%。

股票市场自由化为何会促进经济增长？

研究发现，股票市场自由化会促进风险分担，降低资本成本，从而吸引额外的投资。然而，资本成本的下降和投资水平的提高不能完全解释自由化对经济增长的促进作用。

技术创新是国家生产力增长的关键因素，也是经济增长的关键因素。但没有实证研究探讨创新是股市自由化提高生产率的传导机制。本文通过研究股市自由化可能影响创新产出的三个经济渠道 ：

? 融资渠道：股票市场自由化允许外国投资者购买本地股票，因此可以通过缓解本地企业的财务约束来影响企业的技术创新。

? 风险分担渠道：创新过程是有风险的。股票市场自由化可能加强会国内外投资者之间的风险分担，进而刺激创新。

? 公司治理渠道：对于依赖股票市场融资的创新项目，强大的股东保护可以发挥巨大作用。而且股票市场的自由化会吸引更多的外国投资者，这些投资者作为监管者，可以加强国内企业的公司治理，减少信息不对称问题，提高企业创新方面的投资。

研究数据与实验设计

创新的代理变量

在样本来源方面，全球专利信息来自Bureau van Dijk 的Orbis数据库，该数据集包括一个国家产生的专利数量以及这些专利在注册后获得的引用数量，分别可以度量创新的数量和质量。

本文构建了三个关于创新的代理变量，具体如下：

1、专利数量（Pat）：一个国家在一年的时间内，各个行业中上市公司成功申请专利的数量。

简单地将公司在不同专利局申请的专利相加可能会导致高估，因为发明者可以在不同的国家获得多项专利来保护同一项发明，本文对其进行归一处理。例如，如果一家日本公司在日本、美国和中国申请了一项创新专利，就把它算作一项日本专利。

此外，同一发明的专利申请可以在不同的日期向不同的专利局提出。为了确定这些案例的实际创新日期，本文选择一项创新的最早申请日期。

2、被引次数（Tcite）：一个国家在一年的时间内，各个行业中所有上市公司专利的被引次数。专利数量只能反映公司发明的数量而不是质量，被引次数能更好地体现该公司专利的价值和科学界的广泛认可。

考虑到某些技术类别、或者某年份的专利会收到更多的引用，本文使用“年份-技术等级”的固定效应对被引次数进行调整。

3、创新企业的数量（Nfirm）：一个国家在一年的时间内，各个行业中成功申请专利的上市公司的数量。

尽管上述代理变量在相关文献中被广泛用于衡量企业的技术进步和创新产出，但是应该注意到，这些指标仍然存在局限性。例如，公司并不总是为所有的创新申请专利，要么是因为某些创新不满足专利标准，要么是因为公司出于战略原因倾向于将其技术细节保密。

其他信息

股票市场自由化的日期收集于Bekaert et al.（2005）。此外，本文从联合国工业发展组织（UNIDO）工业统计数据库和国家一级数据中提取了工业层面的数据，如人均国内生产总值（GDP）、人力资本指数、进出口以及政府消费等信息。

样本统计

本文的样本为制造业上市公司，因为股票市场自由化对上市公司有更直接的影响而且制造业是典型的具有创新性的行业。在设定一些其他方面的筛选条件后，本文最后的样本包括了20个国家的20个行业，这些国家在1981年至2008年之间陆续开放了它们的股票市场。

下表按列依次显示了各国股票市场自由化时间，“行业×年份”观测值的数量以及专利数量，被引次数、创新企业数量的平均水平。