王娴：脱胎中关村试点，北交所如何创新服务中小企业

9月2日，习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布，将深化新三板改革，设立北京证券交易所。9月3日晚，中国证监会发布了《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》等北交所相关部门规章，向社会公开征求意见。北交所定位于打造服务创新型中小企业主阵地，将开拓中国多层次资本市场建设新格局。

服务中小企业，北交所从中关村试点中一路走来

新三板的建立，起步于北京市利用资本市场服务创新型国家建立的中关村试点。

2001年6月，中国证券业协会建立了证券公司代办股份转让系统（简称代办系统）。当时建立代办系统的目的是为“遗留问题公司”提供股份转让场所。

所谓“遗留问题公司”是指，1998年，国家对41家场外非法股票交易和证券交易中心进行清理整顿，其中包括NET系统和STAQ系统两个法人股交易市场。NET系统和STAQ系统是有关部门批准设立的交易场所，这两个系统停止交易，就需要妥善解决这两个系统原挂牌公司的股份转让问题。

为此，经批准，证券业协会建立了代办系统并发布了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》。代办系统由证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供股份转让服务业务。

2001年2月23日，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，建立了退市制度。为解决退市公司的股份转让问题，自2002年8月29日起，退市公司也被纳入代办系统的服务范围。

因此，代办系统就成为一个为退市公司以及原NET系统和STAQ系统挂牌公司提供股份转让服务的交易场所。

在当时，为了与沪深交易所的主板市场（一板市场）和当时准备筹建的创业板市场（二板市场）相区别，将代办系统称为三板市场。后来，在中关村试点启动后，为了区别起见，将这些服务统称为“老三板”。时至今日，“老三板”的业务依然在运转。

2002年，北京市政府就提出利用代办系统改善中关村科技园区的中小企业融资问题。2005年10月，中国证监会和北京市政府联合相关部门向国务院报送了中关村试点的整体方案，并获得了国务院批准。同年11月，《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）〉若干配套政策》（国发〔2006〕6号）中提出：“推进高新技术企业股份转让工作，启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。”《规划纲要》还明确指出，将在中关村试点基础上，把试点扩大至全国其他高新技术园区内的非上市公司。这是国家首次提出在中国多层次资本市场总体规划中建立服务于未上市的中小企业的市场的构想。

2006年1月16日，证券业协会发布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》（以下简称《中关村试点办法》）等规则和相关协议文本，标志着中关村试点的正式启动。2006年1月23日，代办系统挂牌仪式在深交所举行，第一批两家企业正式在系统挂牌。

中关村试点的主要制度安排包括：

一是以信息披露为核心的非上市公司挂牌制度。它是由自律监管组织组织实施的、以“注册制”为内核的监管制度。公司挂牌，由主办券商推荐和挂牌公司在证券业协会备案。当时主板市场的公开发行并上市实行核准制，大量中小企业和未能在三年连续盈利的企业不能公开发行上市，而且核准程序耗时长、成本高，发行定价受到干预，发行节奏也不可控。中关村试点一开始就在探索从核准制向注册制的过渡，进行了一次“增量改革”。

二是实行自律监管。根据《中关村试点办法》，证券业协会是证券公司自律组织，中关村试点的主办券商受证券业协会的自律监管。证券公司从事报价转让业务必须具有代办股份转让主办券商业务资格，并向协会申请取得报价转让业务资格。园区公司申请股份进入代办系统挂牌报价转让，须委托一家报价券商作为其主办报价券商，向协会推荐挂牌。申请挂牌的园区公司应与主办报价券商签订推荐挂牌报价转让协议。主办券商要按照《主办券商推荐中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统挂牌业务规则》《主办券商尽职调查工作指引》的要求，对拟挂牌公司开展勤勉尽责，同意推荐挂牌的，出具推荐报告，并向协会报送推荐挂牌备案文件。协会对推荐挂牌备案文件无异议的，公司将在报价系统挂牌交易。

三是适度披露原则和灵活的再融资和并购制度安排。挂牌公司一般都是中小企业，经营时间短、规模小、股权集中度高，而且内部人持股比例高，社会公众股东少。另外，由于法律限制，挂牌公司的公众公司属性还没明确，公司股东人数无法超过200人，也制约了一些潜在优质挂牌公司股份的上市流通。这些因素决定了中关村试点在建立之初对申请挂牌交易的公司要求较低，挂牌公司需按照《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》履行信息披露义务，在挂牌前财务信息披露和持续信息披露方面的要求均低于同时期的A股主板和创业板。挂牌公司的增发、并购等，也不实行交易所市场的核准制，按照“合理、合法”的原则实行备案制，使挂牌公司可以按照业务发展的需要按需、及时融资和并购。

四是严格的投资者适当性制度。2009年修订的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》第六条明确规定，“参与挂牌公司股份报价转让的投资者，应当具备相应的风险识别和承担能力”，主要为“机构投资者”；第五十八条规定，“主办券商在与投资者签署代理报价转让协议前，应着重向投资者说明投资风险自担的原则，提醒投资者特别关注非上市公司股份的投资风险，详细讲解风险揭示书的内容”等。试点启动后，中关村试点又作了一些局部调整，进一步提高了对投资者的适当性要求，仅允许机构投资者参与，自然人投资者只能卖出、不得买入。

五是股份交易以协议达成。由于中关村试点的挂牌公司是未经公开发行的公司，如果允许未经公开发行而向一般公众公开转让股份，中关村试点就会因“公开转让”而“变相公开发行”，展开集中竞价的法律基础并不具备。因此，中关村试点阶段一直采用转让平台仅发布转让意向、由买卖双方一对一协议交易的方式，并由中国证券登记结算公司统一办理结算。

“平移”中关村试点制度建立全国中小企业股份转让系统

经过6年多的试点，2012年9月，经国务院批准，中关村试点范围扩大到上海张江、天津滨海、武汉东湖三个国家级高新区的公司。中关村试点也为建立非上市公司的公开转让制度积累了经验。2012年10月，中国证监会通过了《非上市公众公司监督管理办法》，明确了未公开发行的公司及其他非上市公众公司的属性及非上市公众公司股票公开转让的规范，以中关村试点为基础为建立全国性中小企业股份转让系统确立了规制基础。2013年12月，国务院发布《全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号，以下简称《决定》），批准股转系统成立，并明确了其“全国性证券交易场所”的定位。《决定》不仅确立了挂牌公司的属性，即“挂牌公司依法纳入非上市公众公司监管，股东人数可以超过200人”，还明确了挂牌公司的转板机制，即“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”。

2013年1月23日，全国中小企业股份转让系统（简称股转系统）正式成立，原来在中关村试点挂牌的公司整体平移股转系统，中关村试点的制度也总体平移至股转系统，从成立到现在累计服务了1.3万家企业，构建了中国独特的中小企业资本市场服务体系。

股转系统也对中关村试点的制度进行了逐步的改革与完善，主要包括：

一是引入做市商制度。

2014年8月，股转系统建立了做市交易制度。区别于主板市场的竞价交易制度，做市商制度是一种报价驱动（Quota Driven）的交易制度，即做市商报出买卖的报价（Quota），投资者以做市商报出卖价（买价）买入（卖出）相应的证券。

因此，做市商作为投资者的交易对手方，具有了提供流动性和价格发现的功能。对于流动性不足或者交易中存在较强信息不对称问题的金融产品，做市商的做市可以提高市场的流动性和价格发现效率。做市商在股转系统持续发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按报价达成与投资者的成交。

另一方面，股转系统实行竞争性做市商制度，即采用做市转让方式的挂牌公司，应当有2家以上做市商为其提供做市报价服务。这是股转系统基于其挂牌公司规模小、股权集中度高、投资者类型单一的情况，对交易制度及相应的信息披露制度、结算制度和投资者适当性管理制度的新改革，旨在调动和保护做市商积极性的同时避免做市商对价格的垄断。实施做市转让方式后，股转系统的市场流动性得到一定程度的改善，成交趋于活跃，但是流动性不足的问题并没有根本性的改善。

二是建立内部分层，实行差异性制度安排。

2016年5月27日，股转系统发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称《分层管理办法》），从“盈利性、成长性和市场认可度三个方面设置了三套差异化的创新层标准”，将现有挂牌公司分为基础层和创新层。符合创新层条件的公司，调整进入创新层，剩下的进入基础层。股转系统还规定了创新层公司的“维持标准”，在确保创新层交易公司资产质量的同时打通基础层和创新层之间的“转板”通道。

三是在创新层引入集合竞价制度。

所谓集合竞价，是指交易场所将一段时间内接收的买卖订单进行一次性撮合成交的交易方式。作为与做市商制度完全不同的制度安排，集合竞价制度的本质是订单驱动，交易场所的会员并不为成交提供流动性，而是将买卖双方提交的订单按照最大成交原则计算出成交价，所有成交的订单按计算价格成交。2017年12月22日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》（以下简称《转让细则》），对交易制度进行了改革，主要包括引入集合竞价、优化协议转让、巩固做市转让等措施，旨在提高挂牌公司股份的流动性，完善股转系统市场的价格发现机制。

股转系统目前已有挂牌公司7300家。今年以来，挂牌公司经营状况稳步改善，利润快速增长，研发投入不断加码，中小企业发展韧性和潜力持续显现。2021年上半年，挂牌公司共实现营业收入7524.61亿元、净利润378.26亿元，分别同比上升29.49%、45.63%。创新层公司平均营收和净利润分别为2.64亿元、1344.19万元，分别同比增长32.02%、36.95%。基础层公司平均营收和净利润分别为0.71亿元、324.11万元，分别同比增长27.16%、56.34%。

建立精选层为“交易所化”探索路径

尽管实施了分层和交易制度的改革，但是股转系统流动性差、吸引力不足的问题并没有得到有效解决。2018年，我们对挂牌公司流动性不足的原因进行了系统分析，发现导致股转系统流动性不足的根本原因，并非是交易制度不够“先进”，而是挂牌公司未经公开发行直接挂牌，因而挂牌公司的股权高度集中、投资者结构单一、交易需求也很单一。为此，我们认为这需要全方位的改革，对于部分达到条件的公司可以经注册试行小额公开发行，以实现股权结构的改善，同时辅之以交易制度和信息披露要求的提高，以及适当放宽投资者适当性要求，而这种改革应当在新设的独立板块进行，于是，我们提出了建立“精选层”的构想。

建立精选层的目的是以一个可以公开发行的市场，为股转系统改善挂牌公司股权结构和投资者结构，在改善市场流动性的同时，提升市场吸引力，并带动市场对创新层和基础层公司的关注，从而完善整个股转系统的生态环境，发挥其支持企业发展的目的。同时，精选层的建立使股转系统成为与沪深交易所并行的交易场所。与两个交易所一样，它也可以提供全方位的资本市场服务，并以其差异的市场发行、交易等机制参与市场竞争，从而带动整个市场服务效率的提高和服务范围的扩大。

2019年10月25日，证监会发布《证监会启动全面深化新三板改革》，提出设立精选层，配套形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系，引入公募基金等长期资金，增强新三板服务功能。2020年7月27日，精选层正式设立并开市交易，32家公司作为首批精选层公司挂牌交易。精选层实行注册制，公司具备持续盈利能力、财务状况良好、财务合规、产权清晰、公司治理良好、信息披露合规、合规经营等条件，就可以提出公开发行对发行审核的方式采用全国股转公司自律审查和证监会注册，由全国股转公司审查并出具自律监管意见后，报送证监会注册。

设立以来精选层总体运行平稳，各项制度创新初步经受住了市场考验，吸引了一批“小而美”的优质中小企业挂牌交易，为进一步深化改革、设立证券交易所打下了坚实的企业基础、市场基础和制度基础。目前在精选层挂牌的企业有66家，在股转系统的引领示范效应突出。66家精选层公司盈利面92.42%，平均营收3.96亿元，平均净利润4525.46万元，分别同比增长34.61%、37.28%；53家上半年营收1亿元以上，占比86.89%；27家营收增速在30%以上，占比40.91%。超六成公司实现了营业收入、净利润的双增长，14家公司净利润超4000万元。

精选层的制度设计也使它已经具备交易所的各种要件。

从国际范围看，交易所最基本的要件是以确定的成交规则达成交易，这就使交易所区别于一对一协商交易的柜台交易市场（OTC市场），从股转系统引入做市商制度，这种交易制度使投资者与做市商之间按照股转系统的交易规则达成交易，它已经具备了交易所的第一个要件。

第二个要件是，交易所是受一国证券监管部门监管的交易场所，无论是中关村试点，还是股转系统，都是经证监会同意报国务院批准的证券交易场所。中关村试点和股转系统的交易规则、治理结构、经营活动、从业人员和高管都受到证监会的监管。

最后一个要件就是交易所通常是为公开发行的证券提供交易服务的场所，精选层的公司都是经证监会注册并公开发行的公司。

因此，精选层已经具备了交易所的三个要件。

“平移”精选层建立北交所水到渠成

9月3日起，证监会就北京证券交易所基础制度安排向社会公开征求意见。北京证券交易所将总体平移新三板精选层上市、交易、转板、退市等基础制度，精选层现有的挂牌公司将成为北交所最早的一批上市公司。

2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议通过了《证券法》第二次修订。新《证券法》引入“证券交易场所”的概念，明确了全国性证券交易场所包括证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所，并在第三十条规定“公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易”，不仅为股转系统的发展奠定了坚实的法律基础，也为精选层的交易所化奠定了法律基础。新《证券法》不仅赋予股转系统全国性证券交易场所的法律地位，也给予其实施注册制的条件。

9月3日，证监会发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》是按照《证券法》第九条的规定，将北交所的公开发行明确界定为向不特定合格投资者的公开发行，这适应了中小企业投资风险相对较高、需要投资者具备一定的风险承担和识别能力的基本要求，又使中小企业可以公开发行获得交易所的资本市场服务。具体的公开发行注册制度，北京证券交易所的公开发行并没有增加发行上市条件，继续按照精选层已经形成的公开透明、协同高效的审核机制，按照总体平移的原则。

按照公布的方案，将以现有的精选层为基础，组建北京证券交易所。在股转系统的大框架下，北京证券交易所为上市的中小企业提供服务，股转系统的创新层、基础层继续为非上市公众公司提供服务。即形成一个管理机构、两个法人主体的组织构架，一个管理机构管理全国性证券交易场所和证券交易所两个市场，这是一种创新。

北交所将坚守服务中小企业的初心

从2002年，北京市提出依托代办系统为高科技中小企业服务，到中关村试点启动、股转系统建立，到现在北交所成立。十几年来，资本市场始终坚守服务中小企业的初心。

1993年国务院颁发《股票发行与交易管理暂行条例》，所规定的股票发行条件，对发行人的财务条件要求较高，制约了资本市场里中小企业的范围，资本市场包容度不高，影响了中小企业的融资，也使一大批新兴企业到海外上市。建立多层次资本市场，提高资本市场包容度一直是改革的主要目标，随着创业板和科创板的建立，中国已建立起沪深交易所和股转系统组成的多层次资本市场体系，沪深交易所和股转系统也建立了内部分层，资本市场服务实体经济的能力大大提高。北京证券交易所“平移”的精选层发行制度，交易所市场服务的企业实现了更小、更新、更早（参见下表），交易所市场与全国性证券交易场所，即股转系统的创新层、基础层，将共同构成服务中小企业的完整的市场体系。