何治国等最新研究：“沪深港通”背后的真外资与伪外资

（原标题：何治国等最新研究：“沪深港通”背后的真外资与伪外资）

在所有通往中国资本市场的路径中，互联互通机制（包括沪深港通和债券通等）作为中国资本市场对外开放的最新进程，很快成为中国引入外资的主要渠道。

2014年4月10日，中国证券监督管理委员会和香港证券及期货事务监察委员会联合发表声明，决定批准上海证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司正式启动沪港股票交易互联互通机制试点（以下简称沪港通）。

据此，沪港通与深港通相继于2014年11月17日和2016年12月5日正式开通。"沪深港通"项目就像一座桥梁，使得外国投资者和中国内地的合格投资者能够通过当地交易所直接交易在另一个市场上市的合格股份，而无需适应另一方的操作实践。但是在市场融合过程中，对异质性跨境投资者的关于与分析是非常重要的。

为此来自芝加哥大学布斯商学院的何治国、中央财经大学金融学院的王曰涵、对外经济贸易大学金融学院的祝小全于2023年在经济学期刊《AEA Papers and Proceedings》上发表文章“The Stock Connect to China”。

文章通过分析沪深港通中的跨境资金如何应对宏观层面的相关冲击，发现与潜在的伪外资相比，真外资更可能受到美国货币政策冲击、外汇风险、美国股票市场走势以及跨市场估值差异（即A-H股溢价）的影响。该研究结果表明了对不同跨境投资者进行市场整合的重要性。

01数据与变量构建

作者认为人们对沪深港通中的跨境资金流动如何对中国及中国以外的宏观经济状况做出反应知之甚少。为此本研究分析了跨境投资者如何应对宏观层面的相关冲击，这也有助于监管机构更好地关注分析参与沪深港通项目的投资者。

在数据选取上，“北向通”和“南向通”的净流入的总量数据来自Choice数据库，样本期从2014年11月到2022年6月。

Ps.“北向通”即香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，“南向通”即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排。

在研究方法上，作者基于既有的研究跨境股权流动推拉因素的文献进一步将这些因素分为四组，分别为股票市场力量、货币冲击、政策不确定性和知情交易活动。所有变量都用零均值和单位标准差标准化。具体地：

• 股票市场力量。作者考虑了三种股票市场回报率，包括美国、所有其他发达国家和中国。作者还纳入了所有两地上市公司的A-H溢价，该溢价是A股价格（在中国大陆交易所）与H股孪生价格（在香港交易所）之比的加权平均值。A-H溢价捕捉了A股和H股市场的估值差异。
• 货币冲击。货币政策冲击，尤其是美国的货币政策冲击，是影响市场回报和全球股权流动的另一个普遍的宏观层面相关风险。最近的一项研究(Acosta，2022)将高频的货币冲击分解为货币政策冲击和信息冲击。作者从Mguel Acosta的网站上获得了两个系列的冲击。此外，中国的货币政策冲击，即每周公开市场操作的PBC净发行，作者是从Choice数据库上获取的。作者还探讨了与汇率变化相关的风险，而这是从CSMAR数据库上获取的。
• 政策不确定性。跨境资金流动可能对目的地市场的经济政策不确定性（EPU）很敏感。美国EPU数据来自美联储，而中国EPU数据则来自Paul Luk的网站，Paul Luk在Baker等人(2016)的基础上开发了中国的EPU指数。
• 知情交易活动。作者还研究了内地市场的内幕交易——知情交易活动的一种程式化形式，并考察了其与跨境流动的相关性。作者从WIND中获取相关数据，并按照前人的方法对数据进行标准化处理。内部人士净买入是指内部人士在一周内按股票市值衡量的交易金额在所有股票中的平均比例。

02实证检验过程

作者根据当代宏观相关变量对北向和南向投资者的每周股票流量进行回归。在表1中，列（1）和（3）显示了单变量回归的结果，而列（2）和（4）显示了多变量kitchen-sink回归的结果。