社科院张明：通货膨胀不会成为中国央行改变货币政策方向的主要驱动力

（原标题：社科院张明：通货膨胀不会成为中国央行改变货币政策方向的主要驱动力）

中国社科院金融研究所副所长张明近日做客中国财富管理50人论坛旗下投资者教育公益节目《国民财富大讲堂》时表示，大宗商品单边暴涨阶段已经结束，未来价格将会呈现双向波动。未来3个月内PPI同比增速可能会见顶，并在下半年开始温和回落，CPI同比增速或在下半年温和上行。当前，疫后经济复苏具有不充分、不平衡特征，财政政策会显著收紧，地方债风险不断暴露、违约事件频发，在此背景下，货币政策要相机决策、审慎行事，既要珍惜货币政策难得的正利率空间，又要警惕过快收紧可能造成的风险。

过去两个季度以来大宗商品价格单边快速上涨的阶段已经基本终结，接下来大概率会转向双向、频繁、宽幅波动的调整阶段。这意味着未来中国面临的输入型通胀压力将有所减弱。

?预计今年全年CPI增速1.5%左右，PPI增速4%~5%上下，通胀水平总体可控。通货膨胀不会成为中国央行改变货币政策方向的主要驱动力。

?今年房地产和基建投资增速显著上升的可能性不大，由此带动的物价上行压力也相对较小。

?今年的货币政策操作面临着如下特殊背景：一是疫情后的经济复苏具有不充分、不平衡的特征；二是今年财政政策会显著收紧；三是地方债风险不断暴露、违约事件频发。这几点决定了货币政策正常化一定要谨慎处理，不宜过快收紧。

以下为发言实录：

要从两个视角来看待中国今年的经济增长。中期来看，从2012年至今，中国经济增速从12%左右下降到6%上下，背后原因主要有两个，一是人口老龄化加速，二是增长引擎从第二产业和投资转向第三产业和消费。短期来看，新冠疫情暴发使得去年经济的季度表现呈现“前低后高”特征。受基期效应影响，今年的季度经济增速将会呈现出“前高后低”特征。一季度经济增速18.3%，四季度经济增速可能回落到6%左右，全年经济增速约在8.3%~8.4%。因此，对于今年上半年的高经济增速，我们不应过度乐观，这其实是潜在增速探底过程中的小反弹。

截至今年4月，三驾马车的复苏格局并不均衡。表现最好的是出口，这主要得益于三个原因，一是全球疫情暴发对中国医疗物资、远程办公等出口板块的拉动；二是疫情冲击的不对称性在短期内强化了中国企业在全球产业链上的位置，三是疫情得到控制后全球需求有所复苏。房地产投资和基建投资表现较好，但消费和制造业投资的复苏势头相对较弱。总体而言，我们仍处于经济增速向潜在增速回归的过程中。

在2020年上半年，全球大宗商品价格在新冠肺炎疫情冲击下显著下跌。去年下半年至今的价格上涨，本质上是对疫情冲击下价格下跌的一种修复。但问题在于，现在大多数大宗商品的价格不仅显著超过新冠肺炎疫情前，而且超过了2008年金融危机爆发前的水平。有些品种的价格甚至接近2003、2004年的峰值。实际上，迄今为止的大宗商品价格反弹已经充分反映了疫情后的经济复苏。从现在起，我们不能再用需求复苏来解释大宗商品的价格上涨，如果大宗商品价格继续上涨，那么背后更多是流动性过剩、通胀预期、金融市场投机等力量的驱动。

我的一个基本判断是，过去两个季度以来大宗商品价格单边快速上涨的阶段已经基本终结，接下来大概率会转向双向、频繁、宽幅波动的调整阶段。这意味着未来中国面临的输入型通胀压力将有所减弱。预计今年全年CPI增速1.5%左右，PPI增速4%~5%上下，通胀水平总体可控。通货膨胀不会成为中国央行改变货币政策方向的主要驱动力。

然而，这并不意味着大宗商品价格会马上回落，而是可能在当下水平上盘整一段时间，未来大宗商品价格走向将会取决于各主要经济体的真实复苏情况。但诸如铁矿石、铜等品种，由于此前上涨过快以及目前估值过高，可能会对美联储货币政策的收紧十分敏感。一旦美联储缩减QE并导致长期利率上行，就可能引发市场投资者的恐慌，造成价格的剧烈调整。

从中长期来看，碳中和政策确实会导致很多高排放行业的产能调整，进而使得部分大宗商品价格面临上行压力。但碳中和是一个长达几十年的过程，而大宗商品价格波动则是短期现象，我们不能用中长期的慢变量来解释短期指标的波动。

预计今年CPI增速温和上扬 PPI增速下半年有望高位回落

目前中国处于CPI增速较低而PPI增速较高的阶段。4月CPI增速仅为0.9%，但PPI已经上涨到6.8%。笔者认为，在未来3个月内，PPI同比增速可能会见顶，并在下半年开始温和回落。而CPI同比增速则可能在下半年温和上行。在上述过程中，基期效应将会发挥重要作用。

中国本轮通胀压力主要不是由需求端引发的，而是来自供给端的成本压力。目前全球大宗商品价格涨幅高于国内PPI涨幅、国内PPI涨幅又高于国内CPI增幅，这必然会使得工业企业的利润率受到严重挤压。大宗商品价格涨幅高于PPI增幅，意味着上中游企业利润率受挤压；而PPI涨幅高于CPI增幅，又意味着下游企业利润率被压缩。不过，这种情况在今年下半年将会有所改善。

今年通胀压力持续上行的可能性总体不大，原因有以下几点。

第一，宏观政策正常化抑制了通胀上行。今年财政政策力度明显收紧，中央财政赤字占GDP比重从去年的不低于3.6%下调到今年的3.2%，取消了去年1万亿的特别抗疫国债，地方专项债规模也比去年减少了1000亿。加总来看，中央财政支出占GDP的比重大致收缩了约1.5%。考虑到地方政府资金捉襟见肘，那么广义财政支出的收缩无疑更加明显。此外，货币政策也在正常化，4月份M1、M2增速以及社融增速、人民币信贷增量都在下降。

第二，随着美元指数的回落，人民币对美元汇率显著升值，本币升值可在一定程度上对冲全球大宗商品的价格上涨。未来一段时间，人民币对美元汇率大概率会在波动中温和上行，从而将会形成针对输入性通胀的有效对冲。

第三，一般而言，在中国出现高通胀时，投资需求通常会比较旺盛，房地产投资和基建投资通常会高速增长。但在今年，无论是房地产投资还是基建投资，其增长前景都有较强不确定性。房地产方面，中央出台的新一轮宏观调控政策，包括资产负债表“三道红线”、商业银行信贷集中度管理、土地集中招标拍卖制度等，将会使得房产开发商的资金链进一步收紧。房地产投资很难保持去年的持续反弹态势，增速可能有所回落。基建方面，虽然今年是“十四五”规划开局之年，很多重大项目会上马，但在中央和地方财政都边际收紧的背景下，资金来源具有较大不确定性。因此，今年房地产和基建投资增速显著上升的可能性不大，由此带动的物价上行压力也相对较小。

综上所述，今年CPI增速温和上扬、PPI增速高位回落将成为大概率事件。

今年的货币政策操作面临着如下特殊背景：一是疫情后的经济复苏具有不充分、不平衡的特征；二是今年财政政策会显著收紧；三是地方债风险不断暴露、违约事件频发。这几点决定了货币政策正常化一定要谨慎处理，不宜过快收紧。

如果货币政策收紧过快，导致长期利率显著攀升，这不仅会对经济复苏造成较大负面影响，也会加剧地方平台、地方国企、中小房地产开发商、中小金融机构的债务违约风险。此外，由于美国货币政策依旧宽松，中国货币政策的过快收紧也可能导致中美利差再度拉大，进而使得人民币面临较大的升值压力。

因此，笔者建议今年的货币政策操作应该边走边看、相机抉择、审慎行事，随时根据国内外宏观金融形势的变化进行调整，而不要轻易预设调整方向与节奏。我们既要珍惜货币政策难得的正利率空间，又要警惕过快收紧可能造成的风险。

本文作者张明，来自微信公众号中国财富管理50人论坛，原文标题《张明：通货膨胀不会成为中国央行改变货币政策方向的主要驱动力》