重估百度：硬核科技穿周期，青黄续接久增长

（原标题：重估百度：硬核科技穿周期，青黄续接久增长）

采写/万天南 编辑/陈纪英

2000年，36岁的杰夫·贝索斯，度过了人生最为挫败的几个月。

时逢千禧年互联网泡沫破裂。

名头很大的《巴伦周刊》，又来雪上加霜，“像亚马逊这样的互联网公司，疯狂地孤注一掷，正在自毁前程”。

整个2000年，亚马逊市值缩水90%以上。高压之下，贝索斯不得不大幅裁员，减少开支，以求自救。

其实，不止亚马逊，当时的一众高科技公司，市值普遍大幅下滑，整个互联网行业，陷入黑暗之中。

今天的互联网行业，在多重压力之下，似乎又在重蹈22年前的覆辙。

从短期来看，悲观似乎理所当然的——从国内到全球，裁减员工、增长停滞、营收下滑等阴影接踵而至。

但如果拉长视线就会发现——乐观者赢得未来，如今，亚马逊已经忝列全球市值最高的巨头之一，市值一度超过万亿美金。

“眼下，中国科技巨头最为艰难的时刻可能已经过去。

回暖复苏的迹象，从百度刚刚发布的财报中，可见一斑。

第三季度，百度实现营收325.4亿元，同比增长2%；归属百度的净利润（non-GAAP）达到58.9亿元，同比增长16%，超市场预期。

于百度而言，见好的财报，到底是一时反弹，还是长期向好？百度未来走势如何？

大盘承压，百度向上，青黄续接

如果单看百度的财报，营收数字似乎不算惊艳。

本季度，百度营收325.4亿元，同比增长2%，环比增长10%。

但如果对比行业大盘就会发现，赢得增长极为难得。

工信部发布的《2022年前三季度互联网和相关服务业运行情况》显示，前三季度，中国规模以上互联网和相关服务企业完成互联网业务收入10998亿元，同比下降0.9%；其中，疫情反复之下，Q3承重明显，当季中国互联网企业收入同比下降约2.7%。

在大盘整体下行之下，百度营收Q3反而环比增长10%，殊为不易。

要知道，百度的移动生态、智能云、智能驾驶业务，也未能免受疫情波及。

在财报电话会议上，百度董事长兼CEO李彦宏解释称，八月份百度核心业务其实已经回归同比正增长，但九月由于疫情再度来袭，核心业务再次陷入负增长。

换句话说，假如没有疫情变量，百度财报理应表现更好。

在财报中，百度营收被切分为两块，一块是进入成熟期的在线营销业务，为人民币187亿元，环比第二季度增长10%，已经从“修复”周期，重新进入“增长”轨道。

而其表现，也好于广告大盘。根据CTR数据，今年1-9月，广告市场同比减少10.7%，9月广告大盘更是同比下跌11.5%。

在线营收企稳之下，新兴业务组成的非在线营销收入，则实现两位数高增长，达到人民币65亿元，同比增長 25%。

其实，智能云业务也遭受了疫情波及——项目难以按时实施交付，新合同竞标也受影响，同时，为了降本增效，百度还主动削减了低利润云项目。

疫情干扰之下，智能云等新兴业务，仍然不改“高增长”本色，勾画陡峭的第二曲线。从营收贡献来看，新兴业务在2020年、2021年、2022年同期在营收大盘中的占比，一路走高，分别占比为34%、38%、39%，已经逼近小半壁江山。

增长之外，百度减肥增肌效应明显——在大盘震荡之下，从中国到全球，降本增效、精细运营风潮，已成互联网行业共识。

营收上行的同时，本季度百度成本费用总额却持续下行，同比去年下降了8%左右。

营收上涨叠加成本下行之下，推动经营利润抬升至53亿元，同比去年同期的23亿元，增长了130%左右；环比二季度的34亿元，也大幅上涨了56%左右。

现金在手，心头不慌，百度手中的自由现金流（不包括爱奇艺），也在大幅上涨，从去年的28.88亿，上涨到本季度的64亿，以此测算，同比增长了121.6%。

充沛的现金流，可以支撑百度放开手脚，长期投入技术。

而在新兴业务中，目前智能云业务，已经逼近盈亏平衡线，智能驾驶板块的商业变现模式，也在逐步显山露水。

从整体来看，百度的现金牛业务和高潜力业务，已经青黄续接。前者以稳增长，起到压舱石作用，后者以高增长，如同瞭望塔，提供未来想象空间；强劲现金流，投入新兴业务，加厚未来增长潜力。

因此，百度业绩的向好并非一时波浪，而是长期趋势。

腾“云”驾“车”，再造百度

在百度的三大核心业务版图中，移动生态版图已经企稳，决定了百度价值的下限，百度价值的上限，则取决于青年期的智能云、少年期的智能驾驶板块，未来版图有多大。

在云计算领域，百度作为后发者，要想赶超，必须“另辟蹊径”。

百度智能云的一大特性，就是“云智一体”。

早期的云计算服务，强调“云落地”，主要售卖“算力”。到了后期，云计算客户的主流需求，趋向“云（算力）智（算法）一体”。云服务也要应势而变，向“算力+算法”叠加的“云效能”升级。

“算法”考验的是AI能力，恰是百度的看家本领，也是百度智能云的独特优势。

百度智能云还在持续强化这一特性。

今年9月，百度智能云发布全新战略“云智一体，深入产业”及“云智一体3.0”架构。

“深入产业”的达成，就是基于百度云更智能，所以才能清晰洞察千行百业的know-how，提供端到端的技术调优。

比如在工业制造领域，根据IDC报告，百度智能云已连续三年拿下中国工业质检解决方案市场第一。

百度智能云的另一特性是自主可控，形成了一套“芯片-框架-大模型-行业应用”的智能化闭环路径。

这一优势，严守安全底线的大型企业、政府客户、国有企业时，尤为看重。

截至第三季度末，以累计合同金额超过千万元人民币订单计算，百度ACE智能交通解决方案已经被63个城市采用，覆盖范围较一年前的24个城市持续提升。

而随着百度智能云探身一线，求解出各行各业标准化的最优方案，未来每个项目的边际成本会持续走低，边际效益会持续走高，跨过盈亏临界点。

上述多重优势，在市场层面已经得到回响。

Canalys6月发布的报告显示，“中国四朵云”占比达到78.8%，而相较于2021年同期，百度智能云同比增速43%，以两倍速跑赢市场平均增速21%。

再来看看智能驾驶板块，与已经进入变现期的智能云相比，一方面，这是百度在国内稳居头部的强势板块，具有绝对领先优势；但另一方面，目前智能驾驶整体上还处于投入期，尚未进入大规模变现期。

而百度敢于重金押注，是因为其前景确定性极强。

根据中国汽车工业协会预测，到2035年，中国智能汽车产业规模将超过2000亿美元，成为世界第一大智能汽车市场。

高级别自动驾驶的技术研发，具有成本高、周期长特点，因此，一旦建立壁垒，后来者很难突破，如今，百度已构建了世界领先的L4级自动驾驶差异化优势。

随着汽车行业All in智能驾驶，百度Apollo汽车智能化解决方案需求日益增长，累计定点及签约金额预计达到114亿元。

除了To B业务之外，百度智能驾驶的To C业务，也在高速增长。

作为全球最大自动驾驶出行服务提供商，Q3萝卜快跑提供了47.4万次乘车服务，同比增长311%。截至本季度末，萝卜快跑累计乘车服务次数已达140万次，平均每天每车完成15次以上乘车服务。

根据麦肯锡报告预测，在2025年，Robotaxi的成本和网约车、出租车将持平，此后逐年降低，并逐步取代人工驾驶出租车。综合测算，萝卜快跑业务有望在2025年实现常态化盈利。

上述新兴业务，未来到底值多钱？

仅从智能驾驶板块来看。这个赛道上活跃着几个主要角色：技术服务，比如无人驾驶技术公司Waymo，以及百度Apollo；整车企业，如特斯拉、蔚小理、百度控股的集度；以及To C的自动出行服务，比如萝卜快跑、Waymo等。

与大部分玩家仅仅聚焦某一领域不同，百度智能驾驶板块务，”To B+To C+整车”三路并进，相比前述玩家，生态布局更为完整，而且同一套技术能力，可以在多端变现，技术红利也得以实现最大化，且能实现协同共赢。

决定技术落地的一大变量，就是成本——早在今年4月，百度Apollo最新发布的Apollo Moon第五代无人车，已将无人车成本下探到48万，单车成本差不多是Waymo的1/3。

与此同时，萝卜快跑的订单量，也超越Waymo名列世界第一。

在数个维度被百度碾压的Waymo，到底值多钱呢？根据摩根士丹利11月发布的报告，一旦Waymo从谷歌分拆，其估值可能会达到700亿美元甚至更高。

即便不算集度，百度智能驾驶板块的价值，比肩Waymo，也能贡献起码数百亿美元的市值增量，完全有机会再造一个新百度。

内外向好，机构高看，重估百度

如今，百度的市值仅有335亿美元。

纵观这一市值，只是对移动生态业务的映照，并没体现出智能云、智能驾驶业务的价值增量——前文说了，以Waymo估值为标尺，百度智能驾驶板块，对应估值起码也有数百亿美金。

导致百度价值没有理性估算的原因是什么？

这种市值与价值周期错位的尴尬，是所有硬科技公司的必然宿命。

百度的底色，就是一家技术公司——尽管从终端业务来看，百度的移动生态、智能云、智能驾驶板块，似乎离散度很高，但背后其实都基于AI底层能力。

而商业变现与技术积累存在时间差，商业变现滞后于创新产出，必然“先吃土、后吃肉”，前期高投入高亏损，后期高增长高营收。

因此，百度智能驾驶板块的价值，要反应到市值提升上，还需要假以时日。

归根结底，市值是业绩的镜像。

因此，当公司跨过“提升技术实力——成本大幅下降——大规模商用——增收又增利”的临界点，从苦哈哈吃土，转向大口喝汤吃肉时，当智能驾驶板块能在营收层面，有所表现时，以及类似萝卜快跑等业务证明其盈利能力时，则市值必然同步大幅提升。

当然，这个临界点，未必要等到智能驾驶板块整体盈利。

最近的一个窗口期就在明年，集度首款汽车一旦顺利交付且上路表现良好，且得到市场公认，就能充分提振市场对于百度智能驾驶板块的信心。

而集度汽车一旦表现惊艳，也能带动更多汽车厂商购买Apollo的服务。

百度市值被低估的另一因素，来源于外部。

过去两年间，因为大环境震荡，中概股集体遭遇非理性低估，随着，未来市场情绪企稳，中概股估值回归理性，也能支撑百度价值修复。

当下，百度市值亟待提升至合理水平，也成为了机构的共识。

在国外，瑞银集团、摩根大通、大和证券等权威机构，纷纷给出“增持”指引。

摩根大通认为，在未来几个季度内，百度受惠于成本优化和利润率改善，有望实现利润的双位数增长，而从外部来看，2023年广告恢复更为显著，自动驾驶也是长期积极因素，给予165港元的目标价。

而在国内，据不完全统计，从8月底至今，陆续也有近20家机构，看好百度未来，给出的目标价，大多位于160-170港元区间。

其中，国盛证券发布研究报告称，维持百度集团 -SW ( 09888.HK ) " 买入 " 评级，预计 2022-24 年收入为 1247/1315/1410 亿元，non-GAAP 归母净利润 208/206/215 亿元，目标价 170 港元。

165-170港元的目标价，针对最新刚刚90出头的股价，还有接近八成的溢价空间。

而机构对于百度未来的集体高看，其实也是顺应大势。

纵观当下的互联网行业，轻巧的流量红利，开始高度内卷，硬核科技，却开始释放出磅礴的后劲和潜力。

尤其是百度长袖善舞的人工智能技术，正从“仰望星空”走向“脚踏实地”的阶段，从高额投入提升技术实力，走向成本大幅下降从而实现大规模商用变现的临界点。

如今，在移动生态稳固大盘之外，随着智能云、智能驾驶等BU“长大成材”，勾画陡峭的第二、第三增长曲线，百度业绩的后续引爆，以及市值的合理修复，有望接踵而至。

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