“潮起”趋向“潮落” 结构性货币政策工具缓退坡

（原标题：“潮起”趋向“潮落” 结构性货币政策工具缓退坡）

数据来源：中国人民银行 孙璐璐/制表 图虫创意/供图

随着疫情防控平稳转段、经济持续复苏，货币政策操作也在发生微妙变化。过去三年，人民银行创设十余项结构性货币政策工具，支持受疫情影响较大的经济重点领域和薄弱环节，以期发挥促进信贷结构优化的精准导向作用；不过，自去年下半年以来，央行很少再提及结构性货币政策工具要“积极做好‘加法’”，转而多次强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”，近期更是透露工具退出的时间安排原则。

自2008年国际金融危机以来，结构性货币政策已成为各国货币当局常用的货币政策工具，这种创新最重要的原因是传统的货币政策传导机制受损，投放的流动性无法有效惠及经济受困领域。然而，受访专家认为，结构性货币政策工具通常被看作是临时性的非常规举措，对其使用应秉持谨慎态度，尤其要注重设置退出机制，警惕规模过大对货币政策传导带来副作用。

截至今年3月末，我国结构性货币政策工具一共17项，余额大约6.8万亿元，占人民银行资产负债表规模15%左右。在完成阶段性历史使命后，部分结构性货币政策工具从“潮起”趋向“潮落”。

潮起：17项现存工具中

超七成为近三年所设

我国创设结构性货币政策工具自上世纪90年代就有。央行公布的信息显示，1999年我国创设支农再贷款，向地方法人金融机构发放，引导其扩大涉农信贷投放，降低“三农”融资成本。

进入21世纪，在新冠肺炎疫情暴发之前，我国创设的结构性货币政策工具仍较为有限，包括2008年开始发挥结构性功能的再贴现，以及2014年创设的支小再贷款和抵押补充贷款(PSL)等。

值得注意的是，我国现存的17项结构性货币政策工具中，上述支农再贷款、支小再贷款和再贴现均为长期性工具，剩余14项工具为阶段性工具，且其中有13项在2020年后所设(过去一年更为集中)，足见近三年来我国货币政策对结构性工具的倚重。

对于为何近三年会密集创设如此多的结构性工具，北京大学国家发展研究院副院长黄益平对证券时报记者表示，从国际实践看，很多国家的货币当局推出过结构性货币政策工具，这多在危机背景下且一般性货币政策效果失灵时使用。我国自疫情暴发以来结构性货币政策工具使用较多，就是因为一般性货币政策在部分部门、部分领域没有达到预想中的政策效果，所以通过结构性工具实现“精准滴灌”的直达效果。

国际金融危机爆发以来，通过开展定向操作疏通货币政策传导机制成为主要经济体央行的新动向。如美联储实施“扭转操作”以打通短期利率向中长期利率的传导梗阻，欧洲央行推出“定向长期再融资操作”也是在引导资金通过信贷等途径流向实体经济。因此，结构性货币政策工具在国际上更多被看作是货币政策应对危机的特殊安排。

光大证券首席固定收益分析师张旭也对记者表示，我国结构性货币政策工具兼具总量和结构双重功能。一方面，受疫情及经济下行压力的影响，企业尤其是中小微企业经营困难增多，信贷需求转弱，贷款增长一度有所放缓。结构性货币政策工具可向金融机构供给基础货币，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷平稳增长。另一方面，在疫情的影响下，一些行业所面临的困难比较突出，结构性工具可以对其形成有针对性的支持。

央行近十年态度的

微妙转变

2014年是央行构建结构性货币政策体系的重要一年。当年央行一口气推出了三项结构性政策——PSL、支小再贷款和定向降准(该政策目前已不再视为结构性货币政策工具)。其中，PSL主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程等重点领域，后两项则主要用于解决当时“三农”小微的融资难、融资贵等突出问题。

一方面是稳住传统基建投资增速，另一方面是缓解特定领域的融资难题，货币信贷政策谋求创新之举的宏观大背景，是2012年之后中国经济从高速增长向中高速增长换挡。经济减速后结构性问题日益突出，货币政策开始聚焦解决结构性问题，结构性工具便应运而生。

央行在《2014年第二季度货币政策执行报告》(下称“《报告》”)中就指出，“当前我国货币信贷存量较大，增速也保持在较高水平，不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题”。

不过，在过去近十年的时间里，央行对使用结构性货币政策工具的态度发生着微妙变化，从最开始的持谨慎态度，到积极做好“加法”，再到“有进有退”，背后反映的是我国经济增速换挡后，货币信贷努力实现总量稳、结构优动态平衡的艰难探索。

在2014年推出定向降准之际，央行在《报告》中强调，货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的。定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，如数据的真实性可能出现问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。

然而，疫情暴发以来，央行更加重视结构性工具的调控作用，连续多个季度在货币政策执行报告中提及结构性货币政策工具要“积极做好‘加法’”，我国结构性货币政策工具加速扩围。央行货币政策司司长邹澜近日表示，近年来人民银行认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，注重发挥好货币政策总量和结构双重功能，结构性货币政策工具使用比较多。

“尤其是去年为应对疫情冲击，稳经济大盘，我们针对特定领域出台了多项新的工具，包括支持交通物流、设备更新改造、保交楼等等。总的来说，结构性货币政策发挥了积极作用。”邹澜称。

对于过去三年结构性货币政策工具被密集创设及使用，黄益平则认为要辩证看待。他表示，疫情暴发以来，结构性工具逐渐成为货币政策的重点，在帮助小微企业渡过难关等方面发挥了重要作用，也成为央行的主要政策成就。但需要反思的是，这三年是否过于强调结构性货币政策所发挥的精准滴灌作用，而其最终效果可能不如之前预想得那么好。

值得注意的是，去年下半年以来，央行对结构性货币政策工具的表态再度出现微妙转变。《2022年第二季度货币政策执行报告》虽仍提及“积极做好‘加法”，但开始提出结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”；自去年第三季度货币政策执行报告以来，央行则不再提“积极做好‘加法’”，反倒是“聚焦重点、合理适度、有进有退”在不同场合多次强调。

短期应急之举

不能过度倚重

之所以去年下半年以来央行开始关注结构性货币政策工具的退出问题，除了经济形势发生变化外，也与当前结构性工具余额规模较大需要关注潜在风险有关。

据黄益平等人近日发表的研究论文测算，截至2022年底，窄口径(再贷款、再贴现、抵押补充贷款以及其他支持工具余额)和宽口径(在窄口径的基础上加入定向降准释放的流动性)下结构性货币政策相对于基础货币的占比分别达到17.9%和27.9%。

“在特定情况和特定目的下，结构性货币政策是有用的创新。但当其达到基础货币四分之一规模的时候，就需要仔细研究该政策是否成功。”黄益平称，目前的国际文献对结构性货币政策的有效性虽然没有得出一致结论，但普遍看法是应谨慎使用。

黄益平认为，结构性货币政策工具要考虑的潜在风险在于多少成本是恰当的，以及由谁来负责。其中，成本包括银行服务特定群体客户的沉没成本、投放相关贷款带来的不良上升风险等。此外，央行难以监管释放的流动性是否流向了定向领域，这让结构性货币政策的有效性存在一定挑战。

“国际清算银行早在十多年前就指出，结构性货币政策应被视为在紧急情况下使用的特殊工具，并强调了制定结构性货币政策退出策略的必要性。从长期来看，实施结构性货币政策可能造成市场扭曲。对结构性货币政策工具的使用要持有谨慎态度，警惕过度使用。”黄益平称。

邹澜表示，如果经济运行的主要矛盾已经发生变化，或者商业银行服务意愿和能力已经有效提升，结构性工具完成了政策目标，就会按期及时退出。后续可持续的商业银行贷款才是金融支持国民经济重点领域和薄弱环节的关键所在，通常还有其他宏观信贷指导政策继续巩固成效。

潮落：阶段性工具

开始缓退坡

过去近十年间，结构性货币政策工具从“潮起”到“潮落”，标志着阶段性政策目标的达成，这在普惠小微贷款领域效果尤为明显。央行行长易纲今年3月初在国新办新闻发布会上谈及结构性货币政策成效时，强调了两大亮点，其中就包括支持小微企业、民营经济，另一个则是绿色金融。

截至2022年末，我国普惠小微贷款的余额接近24万亿元人民币，授信户数超5600万户。特别是自2019年以来政策对国有大行小微信贷提出了明确的高增长目标，推动小微信贷提速扩容，截至2022年末，大行在小微信贷市场的份额已超36%。

随着小微企业“融资难、融资贵”问题得到显著缓解，有分析认为，相关结构性政策工具到期后将不再续作，存量规模将逐步退出。例如，现存的17项工具中，普惠小微贷款支持工具实施期截至今年6月。值得注意的是，普惠小微领域的行政性监管要求已发生调整，银保监会4月底发布的《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》(下称“《通知》”)，正式取消了对普惠小微贷款增速、户数“两增”的量化指标要求。

国信证券金融业首席分析师王剑表示，随着政策压力的逐步缓解，尤其是普惠小微业务比重的大幅提升，预计未来政策虽会持续引导大行加大对小微的信贷支持，但增长目标较过去几年会有所放缓，大行小微业务也将逐步回归常态化经营。

对于工具退出的时间安排原则，邹澜近日透露，工具退出指的是央行不再新发放资金，但已经发放的存量资金可以继续使用，最长使用期限可以达到3年到5年，也就是说工具的机制设计本身就是缓退坡的。

“缓退坡有两点好处，一是有助于市场主体和金融机构对工具所提供的支持形成清晰准确的预期，且在退出时并不影响央行已发放的存量资金，这减少了贷款定价和发放时的不确定性，降低了金融机构和企业的决策成本。二是有助于银行体系流动性的稳定。结构性货币政策工具是吞吐基础货币的渠道之一，缓退坡可以避免结构性货币政策工具到期对资金面的集中影响。”张旭称。

此外，即便是阶段性工具，在部分开始缓退坡的同时，预计仍有一些工具未来还会持续一段时间。央行《2022年第二季度货币政策执行报告》中透露，“展望未来，信贷增长将与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应，更加重视总量稳、结构优”，“引导信贷资源更多投入实体经济转型重点领域，挖掘绿色投资、城镇老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等结构性潜能”。