经济下行压力加大，宽松还远吗？

（原标题：经济下行压力加大，宽松还远吗？）

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一、宏观

1. 货币政策表述调整，或有转向可能

三季度货币政策执行报告对经济形势、政策思路的表述值得关注。在描述经济形势时，央行指出，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。其中对前期周期性因素的强调和“难度加大”的提法，暗示逆周期调节的力度可能会有所加强。

从经济实际增速看，货币政策执行报告多次强调4.9%的季度GDP实际增速，暗示对当前经济增长形势的调节必要性加强。若央行认为当前增速确低于潜在经济增速（5%-6%），则往往会采取更积极的政策进行调节。结合当前市场对于明年经济增长压力的担忧较为普遍，未来货币政策总基调将转向更为积极。

在此背景下，央行会降准还是降息？首先，短期内降准的必要性较小，不论是短期流动性还是中长期流动性，均较为平稳。短期流动性看，DR007近期围绕逆回购利率小幅波动，且多日低于逆回购利率，表明银行短期流动性持续平稳，中长期流动性看，同业存单发行利率自8月以来小幅平稳抬升，但仍处于历史低位。

其次，降息的可能性有所提升，一是因为在信贷供给端发力的情况下，当前实体经济融资成本仍处于下滑趋势中，反过来倒逼政策利率要有所下行，以匹配实体经济融资环境，防止利率体系的波动。二是根据往年规律，如果未来企业部门盈利走弱，将加速刺激降息的到来，而未来工业企业利润增速可能在明年受到较大压力。

总体看，明年货币政策稳中变宽的概率在加大。

2. 财政收支差距缩小，但支出压力仍在

10月公共财政收入同比减少0.14%，继续负增长，公共财政支出同比增长2.9%，增速较上月明显回升，但仍然落后于往年规模。政府性基金收入和支出同比增速分别为-13.4%、-8.4%，较上月增速继续放缓。

11月专项债发行不及预期，大概率无法完成财政部前期的发行安排，及11月底之前完成全年专项债发行。根据截至11月26日的发行安排，今年11月新增专项债预计发行3570亿元。1-11月新增专项债预计发行3.2万亿元，尚有4500亿元未发行。

财政收入增速仍为负增长，主要拖累为国内消费税增速大幅负增长，较上月增速明显回落，而个人所得税增长较快以及企业所得税增长较慢，反映了当前税负结构对居民收入和消费的支持较弱，减税降费主要围绕减轻企业负担。

财政支出增速转正，但总体规模仍落后于全年预算安排。专项债发行节奏较慢、项目收益要求等继续限制地方政府基建投资意愿，但民生类支出继续增加。

政府性基金收入负增长，背后是土拍市场继续冷淡，房地产调控政策不确定性、房地产税试点等政策继续限制房企拿地意愿，房地产投资继续走低。

展望明年，在今年财政“超收慢支”的节奏下，财政预留资金结合新项目上马，将导致年初的财政发力空间较大。

二、利率债

1. 市场回顾：市场窄幅波动

上周1年期国债收益率下行1.4BP至2.26%，5年期国债收益率持平在2.77%附近，10年期国债收益率上行0.2BP至2.93%，30年期国债收益率下行2.7BP至3.42%，国债收益率有上有下，但波动均不大。

资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼900亿，其中有5000亿逆回购、8000亿MLF到期，投放2100亿逆回购和1万亿MLF；本周将有2100亿逆回购到期，央行继续提前一周等额释放流动性。

供给面来看，上周利率债净融资额为819亿，其中国债净融资额为-2399亿，地方政府债净融资额为2399亿。

基本面来看，10月份主要经济数据公布，10月工业增加值同比增长3.5%，高于前值和预期；固定资产投资同比增长6.1%，低于前值和预期；10月社零同比增长4.9%，高于前值和预期。

政策面来看，三季度货币政策执行报告公布，强调“以我为主、稳字当头”，强调观察市场流动性的指标应当以市场利率为主。值得市场关注的是，本次货币政策报告，央行并没有提及“管好货币总闸门”，并表示“当前国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”，加大市场对于政策转松的预期，但“以稳为主”的目标限制了想象空间。

2. 投资展望：政策期待加大

临近年末，平稳过度的重要性提高，政策支持值得期待。当前房地产成为拖累经济的重要因素，叠加近期房地产相关政策出现松动的迹象，虽然难言利好，但最严厉的阶段可能将要过去，政策调整可能出现。

其次，市场期待的财政刺激迟迟未到，如果“经济平稳运行的难度加大”，不排除逆周期调节政策的出台。

第三，货币政策短期出现总量宽松的可能性仍不大，除非出现超预期的经济下滑或者局部信用风险发酵，维持中性偏宽松仍是当前的首选，毕竟通胀的压力仍未得到改善。

当前债市走向仍然纠结，虽然政策期待提高，但在没有实质性宽松前，市场将维持窄幅震荡。

三、信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行323只（上周235只），总发行量3048.19亿元，总偿还量1989.80亿元，净融资额1058.39亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行2327.69亿元，建筑业、交通运输、仓储和邮政业、综合业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

11月15日-11月21日，5只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

滇中产业：将云南省滇中产业发展集团有限责任公司的主体信用等级由AA+调降至AA。

国广环球：国广环球传媒控股有限公司(以下简称“国广控股”或“公司”或“发行人”)2015年非公开发行公司债券应于2021年11月17日兑付1.5亿元本金及其利息，对应利息期间为2020年1月31日(含当日)至2021年11月17日(不含2021年11月17日)，按照年利率6.5%计息。截至本次兑付日终，公司未能在约定的兑付日前筹措足额资金，不能按期偿付本金及其利息。

东旭光电：16东旭光电MTN001A、16东旭光电MTN001B应于2021年11月17日完成债券本息兑付。受公司流动资金持续紧张的影响，公司无法如期兑付本期债券应付本息款项。

四、A股一级市场

1. A股融资情况：中签率继续提升

上周A股市场总募资金额为108亿，其中IPO募资82.3亿，可转债募资25.76亿。

上周共发行6只新股，总募资规模为82.3亿；网上加权平均中签率为0.0407%（上上周为0.0321%），中签率继续提升。

上周发行的新股中，主板2只，募资合计18.4亿；创业板2只，募资合计36.8亿；科创板2只，募资合计27.1亿。本周将有11只新股发行，其中主板2只、创业板6只、科创板3只。

2. A股上市情况：北交所股票高开低走

上周A股市场总上市金额为491.05亿，其中新股上市179.5亿，增发上市293.8亿，可转债上市17.8亿。

上周有21只新股上市，总规模为179.5亿；其中主板2只，规模合计17.6亿元；创业板3只，规模合计15.5亿元；科创板6只，规模合计128.9亿；北交所10只，规模合计17.5亿元。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为177%（上上周为116%），打新收益继续回暖；其中恒光股份上市首日收盘涨幅为160%，按照22.7元/股的发行价计算，中一签盈利1.8万元。上周科创板股票上市首日平均涨幅为46%（上上周为132%），其中盛美上海上市首日收盘涨幅为53%，按照85元/股的发行价计算，中一签盈利2.24万元；新点软件出现破发，上市首日收盘跌幅为4%，按照48.49元/股的发行价计算，中一签亏损0.11万元。上周北交所股票上市首日平均涨幅为200%，北交所股票中一签为100股，因此总体收益水平并不高。

3. A股解禁情况

上周共58只股票解禁，解禁总规模为1796亿；本周预计将有42只股票解禁，预计总规模为572亿。11月份，预计总解禁规模为3332亿，预计环比减少33%，同比减少33%。

五、A股二级市场

1. A股市场表现：中小盘风格持续

上周A股市场主要指数涨跌互现，其中上证综指上涨0.6%居首，中小板指表现最差，下跌0.3%。

风格来看，流动性相对宽松的情况下，市场仍偏中小盘，成长股领跑市场。小盘成长上涨1.8%，小盘价值上涨1.3%，大盘成长上涨0.9%，大盘价值下跌0.4%。

题材来看，稀有金属、风能、光伏、核能、锂电等新能源板块大幅反弹，航运、网络游戏、银行等板块跌幅明显。热点板块继续快速轮动，市场以震荡为主，市场投资情绪仍偏谨慎。

行业来看，食品饮料（3.2%）、纺织服装（3%）、钢铁（2.8%）等板块表现居前；农林牧渔（-1.9%）、综合（-1.2%）、非银金融（-1.1%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：中证500（4.8%分位）、科创50（10.8%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（86.8%分位）、汽车（77.3%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（1.6%分位）、建筑装饰（2.9%分位）、采掘（4.4%分位）等。

2. A股资金表现：成交出现回暖

上周A股市场成交小幅回暖，日均成交额为1.1万亿，环比增加3.6%。两融余额减少30亿至1.836万亿，融资余额增加23亿至1.7万亿，融券余额减少53亿至0.136万亿。

上周主力资金净流出1071亿，北向资金净买入112亿。分行业来看，食品饮料（35.8亿）、采掘（14.8亿）、钢铁（4.6亿）等行业主力资金净流入最多；电子（-164亿）、电气设备（-131.8亿）、化工（-125.3亿）等板块主力资金净流出最多。

3. A股投资展望：下游盈利空间有望打开

当前上游PPI向下游CPI传导的压力较大，下游出现涨价潮。在保供稳价政策的监管下，上游资源价格下跌，下游成本端的压力有所减轻，叠加涨价，下游企业的盈利空间就会打开，具有向下游传导价格能力的企业会有更多收益。

政策层面来看，如果货币政策转向宽松，小盘及成长股将会保持强势；如果经济下行压力持续，基建等逆周期调节措施的力度有望加大。

整体来看，市场主线仍然不明，在业绩和流动性消息真空期，政策是市场期待的主要方面。继续建议以防守为主，寻求业绩预计可能出现拐点的板块进行布局。

六、贵金属

1. 黄金市场：黄金价格高位小幅回落

上周，国际黄金价格有所回调，终止七连涨，周跌幅为1.05%。上周美元指数周涨幅为1%，继续压制黄金价格；10年期通胀预期大幅回调至2.65%，拖累黄金。

上周无重要数据发布，但在通胀不断走高的背景下，市场认为美联储面临较大的加息压力，叠加美国经济向好、零售数据不断增长，刺激美元不断走强，黄金价格高位回落。

上周原油价格回调，在一定程度上减轻了全球的通胀压力，而通胀是此前推升金价的直接原因。

上周，美国总统拜登签署了1.2万亿美元基础设施法案，与此同时，众议院周五通过了1.75万亿美元的社会支出和气候变化法案，美国经济有望进一步走强。

短期来看，美联储虽有分歧，但是在换届之际，货币政策将追求稳妥，提前加息的可能性短期仍不大。通胀压力仍是当前影响黄金价格的主要因素，因此限制了黄金的下跌空间，但是美元不断走强，使得黄金大概率仍会在高位震荡。

当前贵金属交易预期较为充分，有新变量加入后，市场反应较为迅速，趋势性机会不大。

2. 白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金价格回调，周跌幅为2.77%，当前金银价格比在75左右。

七、大宗商品

原油市场：供需结构出现扰动

上周，国际原油价格继续走低，布伦特原油周跌幅为4.27%，收于78.66美元/桶附近，连续四周下跌。

供给端来看，为应对高油价，上周美国呼吁多个国家释放战略原油以填补供需缺口，供给端有望加大；需求端来看，上周欧洲疫情再度反弹，市场对于原油的需求预期有所下降。此消彼长下，原油价格大幅下跌。

整体来看，美元价格指数大幅上涨也对油价产生较大的压制；但原油价格供需缺口仍存，释放战略原油虽能解燃眉之急，并不能解决根本问题。短期来看，原油价格仍有可能维持高位震荡。

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本文由公众号“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。

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